解析加密货币衍生品中的 ETF 和杠杆代币

原标题：《加密货币衍生品解析（一）——加密货币ETF与杠杆代币》

作词：林佩泽

交易所交易基金（简称ETF）是一种在交易所上市交易、基金份额可变的开放式基金。 . 低成本、交易灵活、快速的特点使ETF成为国际上主流的投资方式。

1990年，全球第一只股票指数ETF——Index Participating Share Fund（TIPs）在加拿大多伦多证券交易所上市。

“场内交易”和“1:1跟踪股指”的特点使其与众不同。 普通开放式基金通常通过基金公司或代理机构（如商业银行、证券营业部）直接销售，仅进行场外申购和赎回，价格按基金净值计算当天市场休市。 ETF作为一种特殊的开放式基金，可以在交易所二级市场进行实时交易，大大提高了交易的灵活性。 这只划时代的基金标志着一种新的交易模式的出现。

2005年，全球首只反向股指杠杆ETF——XACT Bear Fund在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市。

“反向”和“杠杆”是它最大的创新——它追求与指数变化相反的1.5倍左右的收益。 随后的十年间，杠杆ETF在欧美迅速发展，衍生出3倍纳斯达克空头（SQQQ）、3倍道指空头（SDOW）、1.5倍恐慌指数等交易量巨大的杠杆ETF （紫外线）。

如今，股指ETF已成为最重要的股票金融衍生品之一。 根据上交所发布的《ETF行业发展报告（2021）》，截至2020年底，全球上市交易的ETF数量达7527只，总资产规模超过7.9万亿美元。 除了黄金、股指、商品指数等传统标的资产外，以加密货币为标的的加密货币ETF也应运而生。

加密货币 ETF 的萌芽

加密货币ETF简单理解就是将传统ETF的底层金融资产转化为加密货币。 这是将现有的成熟衍生品模型应用于全新的资产类别。 关于加密货币 ETF 的讨论由来已久。 早在2013年，Winklevoss和Cameron就首次向美国SEC申请发行比特币ETF。 8年来，多家机构先后向美国SEC提出申请，但至今无一通过——或直接拒绝，或一再推迟。

2021 年 7 月，美国证券交易委员会延长了对 SkyBridge Capital 比特币 ETF 申请的审查。 SkyBridge 于 5 月 6 日提交了申请，美国证券交易委员会将最初的 45 天审查期延长至 8 月 25 日。

历史总是惊人的相似，而这一次多伦多证券交易所走在了时代的前沿。

2021年2月18日，全球首只加密货币ETF——Purpose Bitcoin ETF（代码BTCC）在多伦多证券交易所上市。

上市以来，Purpose比特币ETF的资产规模持续上升。 7月7日，ETF资产管理规模突破22400 BTC，创历史新高。

加密货币交易通常具有高准入门槛和高交易成本的特点。 发行加密货币ETF的一个重要意义是降低了投资加密货币的门槛。 与其他投资方式相比，加密货币ETF具有更低的管理费率、更低的保费、无锁定期（相比于Grayscale等公司的产品），甚至可以通过证券账户进行交易。 此外，由于加密货币ETF的持有人并不直接持有加密货币，因此投资者无需担心数字资产的存储和安全问题。 这意味着随着加密货币ETF的发展，它们很可能会吸引更多的投资者和增量资金进入这个市场。

杠杆 ETF：可能是成本最低的杠杆投资

2021年4月16日，全球首只加密货币杠杆ETF——Beta Pro比特币ETF（代码：HBIT）在多伦多证券交易所上市。 作为比特币的反向ETF比特币etf有哪些，其收益与比特币价格呈负相关。

与传统 ETF 以 1:1 追踪标的资产不同，杠杆 ETF 具有灵活的贝塔值，可正可负。 目前比较常见的股指杠杆ETF有三倍纳斯达克做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、两倍恐慌指数（TVIX）、三倍做空新兴市场（YANG）。

对于投资者而言，加密货币杠杆ETF提供了一种成本更低的杠杆交易方式。 与一般的杠杆投资工具相比，杠杆ETF提供了更低的准入门槛——无论是投资规模的门槛，还是对专业性的要求。 另一方面，与期货工具相比，杠杆ETF没有持仓限制，无需缴纳保证金，也不会因爆仓而被强制平仓。 因此，杠杆ETF的操作风险也较低。

全球首只加密货币杠杆ETF在多伦多证券交易所上市（来源：TSX）

杠杆代币：币圈的“杠杆ETF”

虽然全球首只加密货币杠杆ETF直到2021年4月才上市，但以币安为代表的加密货币交易所早在2019年就推出了类似的杠杆投资工具——杠杆代币（leveraged tokens）。

杠杆代币，即具有杠杆功能的代币（代币），旨在为加密货币资产的价格变化提供杠杆倍数的奖励。 作为一种杠杆交易工具，杠杆代币与杠杆ETF具有基本相同的优势。 与合约、期货等加密货币杠杆投资工具相比，杠杆代币不仅具有更低的投资准入门槛（无论是资金门槛还是专业要求），而且无需支付保证金，不存在爆仓风险。

杠杆代币如何运作

股指杠杆ETF通过引入股指期货、股票互换等金融衍生品，实现杠杆、反向等收益效应。 杠杆代币的标的是加密货币的永续合约。 （永续合约是在传统期货基础上的创新，永续合约只进行现金结算，不进行交割。）

杠杆代币的底层资产主要是加密货币永续合约

目前市场上主要有两种杠杆代币——固定杠杆代币和浮动杠杆代币。 固定杠杆代币的特点是每天定期调整以保持固定的杠杆比例； 而浮动杠杆代币不定期调整，其杠杆率随交易量波动。

固定杠杆代币如何运作

固定杠杆代币每天需要定期调整，因为其贝塔值不等于1。当标的资产价格发生变化时，净值和风险敞口会在不同的范围内变化比特币etf有哪些，杠杆代币的杠杆比例也会发生变化。 标的资产需要调整以维持固定的杠杆率。

为了便于说明，假设1 BTC 为100 美元（USDT），1 个三重杠杆BTC 代币的标的资产为3 BTC，风险敞口为300 美元。 假设投资者以 100 美元购买 1 个三重杠杆代币。 如果 BTC 价格上涨 5%，则杠杆代币的净值增加 15%。 此时BTC的净值为105美元，投资者的资产净值为115美元，对应的风险敞口为315美元。 价格变动后，代币的实际杠杆发生了变化，当前杠杆为315/115=2.74——不再是三倍杠杆。 在这种情况下，杠杆代币的基础资产需要重新定位 30 美元，以将风险敞口增加到 345 美元，以保持三重杠杆。 同样，如果标的资产价格下跌，杠杆代币也需要进行调整，降低敞口，使杠杆率回到3x。

固定杠杆代币与“波动率衰减”的适用场景

对于长线杠杆代币，当行情上涨时，标的资产价值增加，杠杆代币成为自动复利系统，为净值增加增加杠杆。 当行情下跌时，标的资产价值下降，杠杆代币成为批量止损系统，去除净值下降的杠杆。

对于多头杠杆代币，其背后对应的资产包会不断变化，相当于每天自动追涨杀跌。 此类衍生品只适用于单边行情，不适用于没有趋势的震荡行情。 当市场出现单边趋势时，无论涨跌方向如何，杠杆代币的盈亏都会优于普通杠杆交易。 在没有趋势的波动市场中，杠杆代币的净值将经历额外的磨损。 这种效应称为“波动率拖累”。 “波动率衰减”效应主要与三个因素有关：杠杆率、波动率和交易天数。 杠杆率越高，波动越大，交易天数越多，净值损失越大。

阴影区域表示1.5X杠杆代币的盈亏优于标的资产X1.5的盈亏

从固定杠杆到浮动杠杆

目前，已有更多交易所推出浮动杠杆代币。 浮动杠杆代币没有定期的再平衡系统，只有在基础资产价格发生极端变化时才会进行再平衡。 这意味着市场的“普通”波动不会触发再平衡，代币价值将保持与标的资产价值的相关性。

除了考虑代币价值与标的资产价格的相关性外，定期再平衡系统的交易缺陷也可能是杠杆代币从固定杠杆向浮动杠杆转变的重要原因。 为了研究这个问题，我们不妨先看看传统金融市场。 李明（2014）研究了股指杠杆ETF对成份股表现的影响。 研究发现，许多股票交易员将市场在最后一个小时的剧烈波动归咎于杠杆 ETF。 笔者采用事件研究法进行检验，发现股指杠杆ETF的成分股往往在最后一个交易小时出现成交量放大、波动加剧的情况。 作者推断，这可能与杠杆ETF在每日收盘前的再平衡有关。

若标的资产价格较前一交易日上涨： ①对于beta大于0的多头ETF，获利部分被杠杆带动上涨。 ②对于beta小于0的做空ETF，部分亏损将被去杠杆化，也将推动上涨。 相反，当标的资产价格下跌时，杠杆ETF也会带动其下跌。

除了交易拥堵的情况外，公开的固定再平衡时间也可能被交易对手利用。 例如MXC抹茶的杠杆产品在每天新加坡时间0:00定期进行“再平衡”，这可能会导致交易对手在0:00左右进行定向交易。 这也可能是杠杆代币从固定杠杆转向浮动杠杆的一个原因。 预计未来加密货币杠杆ETF也将更多采用浮动杠杆。

结语

由于监管薄弱的性质，加密货币交易所在推出衍生品时具有更高的自由度。 加之以比特币、以太坊为代表的加密货币交易的火爆，近两年加密货币衍生品市场呈现爆发式增长，各类产品层出不穷，越来越多的交易所开始推出加密货币衍生品。

根据 CoinGecko 的数据，2020 年交易量和市场份额排名前四的加密货币交易所分别是 Binance、OKEx、Huobi 和 Coinbase。 值得一提的是，排名前三的交易所均由中国团队创办。

四大加密货币交易所24小时交易量（2021年7月16日；单位：亿美元）

可以看出，在交易量最大的两家交易所中，衍生品交易量已经超过了现货交易量。 Coinbase之所以不开展衍生品业务，可能更多是为了满足纳斯达克上市的监管要求。

作为全球交易量和市场份额最大的加密货币交易所，Binance Exchange 前十大产品中有八个是衍生品。 除了传统加密货币交易所加速向衍生品交易转型外，也有一些新兴交易所专注于衍生品交易，例如FTX交易所。

Binance Exchange 交易量排名前 10 的产品（2021 年 7 月 16 日）

大部分加密货币衍生品都是基于现有较为成熟的衍生模型，在原有基础上对加密货币的特性进行有针对性的改进。 无论是衍生品的设计还是市场规则的完善，加密货币衍生品仍处于快速迭代的状态。

对于一个成熟的金融市场，衍生品的交易规模往往最终远大于现货交易。 衍生品交易达到一定规模后，往往会反过来影响现货市场。 相信随着相关法律法规的完善，未来几年以加密货币ETF为代表的加密货币衍生品将迎来更大的发展机遇。返回搜狐查看更多