“中概股暴跌，不要浪费好危机”

✪ 赵燕静 | 厦门大学王亚南经济学院

✪ 宋涛 | 厦门大学经济学院

【导读】近期，美股三大股指全面遭遇“黑色星期五”，中国A股市场也屡屡震荡触底金融危机千万别买黄金，牵动着大众的神经。不仅如此，美国的“中国概念股”自2021年以来也遭遇危机：93.21%的中国概念股下跌，其中39只跌幅超过90%，总数市值蒸发20万亿元。此外，自2022年3月11日起，美国证监会先后公布了5批中国企业“退市前名单”，40家企业“不幸上榜”。当前形势最糟糕的仍是风口浪尖上的“俄股”。许多大公司的市值在西方金融制裁下蒸发了99%以上，以至于普京本周签署了一项法令，要求相关俄罗斯公司“退市并返回中国”。本轮异常运作下，中概股将何去何从？俄股“退市实验”会给中国资本市场带来哪些启示？

与市场普遍的悲观情绪相比，本文认为，虽然中概股惨跌，但也为中国资本市场的发展创造了千载难逢的机遇。如果这个时候，中国概念股在底部买进，从离岸市场回过头来，中国很有可能以超乎寻常的速度建立起与美国股市抗衡的在岸资本市场。为此，中国必须迅速深化国内资本市场建设。

笔者认为，中国应该冲破新自由主义的桎梏，创新货币制度，让央行充当中概股回归融资投资机构的“最后吃货”，帮助其回购企业股，并将其转入A股。一方面，中概股回归将倒逼中国资本市场改革。在更好的制度下，央行承担的实际风险是可控的；另一方面，新加坡财政部下属的淡马锡控股超过47%的新加坡股票，其股市表现仍远优于中国A股，也说明这种模式实际上是可行的。

笔者指出，随着中概股回归，本土资本市场也可以替代房地产市场，建立符合“内循环”战略的基本货币生成机制，成为创造广义货币的新渠道。 . 在信用货币体系下，各国货币大量超发，导致能够带来现金流的资产稀缺。因此，中国企业的优质资产是比外资更“抢手”的资源。中国经济“吸血”。作为全球为数不多的能够带来正现金流的资产之一，中概股一旦回归A股，可以极大拓展国内投资市场，为人民币资本创造充足的投资标的。

本文由厦门大学2022年《经济数据翻译丛书》提供。原标题为《中国概念股回归与中国资本市场重构》。文章仅代表作者观点，供大家参考。

中国概念股回归与中国资本市场重构

▍中概股危机，A股市场机遇

2020年以来，在全球疫情肆虐的背景下，中国的经济表现一直是全球最好的。在此背景下，汇聚中国顶级金融资产的中概股本应获得资本市场最高估值。然而，在2021年全球经济开始复苏之际，中国海外上市公司（包括香港）的市值却在美股整体大涨的情况下暴跌。280多只中概股中，下跌261只，占比高达93.21%；一年内，股价跌幅超过90%的公司多达39家；总市值蒸发了20万亿；整体市盈率已降至低于0.5。将中国股市这种奇怪的暴跌归咎于市场基本面显然是没有说服力的。即使个别市场受到政策调整的影响，也不会影响所有中概股。此次暴跌传递的一个强烈信号是，中国资本的“自主”到来可能比我们自己计划的时间表要早。

自中美战略博弈开始以来，中国的资本市场即使在疫情爆发后也能站稳脚跟，这要归功于房地产市场的强劲表现。随着后疫情时代的到来，在美国上市的中概股成为美国手中为数不多的能够减缓中国经济版图扩张的杠杆之一。2021 年 12 月 2 日，美国证券交易委员会 (SEC) 通过了修正案，最终确定了《外国公司责任法案》(HFCAA) 的实施规则；该公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会要求的报告，导致美国证券交易委员会将其从交易所退市。结果，仅在 2021 年 12 月 3 日晚上，

中概股在美股市场整体下跌（如图1所示）意味着以美元计价的中概股在美国资本市场被严重低估。虽然这对企业来说是一场灾难，但对于长期缺乏优质企业的中国资本市场，尤其是A股市场来说，却是千载难逢的机遇。尤其是目前人民币汇率处于高位，外资不断涌入，中国的外汇储备足以支付在美国承接这些退市公司的成本。根据联合国贸易和发展会议的数据，2020年中国实际使用外资占全球跨境直接投资总额的比重将从2015年的6.7%提高到2020年的15%，全球跨境投资整体规模将下降显著地。34.在7%的背景下实现逆势增长。这无疑为在美退市的企业提供了充足的外汇准备。

很多人认为中国A股的市场容量限制了中国概念股的回归，但这反过来也意味着中国概念股的回归将为A股市场的扩张提供条件。如果此时中概股在底部买进，中概股从离岸资本市场转移到在岸资本市场，中国很有可能在岸上建立一个与美股竞争的在岸资本市场。超乎寻常的速度，一举为A股打下了坚实的基础。世界领先地位。中国独立资本市场的形成可能比预期来得更早。如果中国概念股没有这样的暴跌，中国可能需要很长时间才能形成在岸资本市场，

▍中概股成交量，A股市场容量

在这一战略布局中，最大的难点在于中国资本市场能否在短期内快速深耕，以容纳一批中概股“巨鳄”回归A股。从资本市场规模来看，据统计，截至2020年7月28日，在美上市的中概股总市值约为88万亿美元。截至2020年12月25日，A 4130家上市公司总市值仅为77.69万亿元人民币，约合12万亿美元，与纳斯达克目前2< @5.6 万亿美元（如图 2 所示）。

如此规模的中概股同时涌入A股，犹如无数“独角兽”公司同时IPO，可能瞬间耗尽A股市场的流动性。中概股之所以在美国上市，是因为A股市场容量不够；之所以A股市场容量不够，是因为缺乏足够的优质资产…… 打破此类资产与流动性的环环相扣 负反馈循环需要货币体系的创新。瞬间出现的巨量资产，必然对应瞬间出现的巨量流动性。因此，央行必须打破禁忌，直接进入股市，充当“最后的吃货”

二级市场总市值的40%。出售和兑现。中国人民银行为进行中概股的持有和卖出，既可以像日本银行那样直接入市，也可以利用国家开发银行等机构作为央行的投资公司。二级市场总市值的40%。出售和兑现。中国人民银行为进行中概股的持有和卖出，既可以像日本银行那样直接入市金融危机千万别买黄金，也可以利用国家开发银行等机构作为央行的投资公司。

长期以来，中国资本市场的表现与中国经济增长严重脱节。一个被回避的原因是中国的资本市场缺乏央行的深入而隐秘的支持。美联储和华尔街投行的关系表明，没有货币背书的资本市场只能是二流资本市场。中国房地产市场之所以强劲，是因为房地产资产在商业银行的资产负债表中占有极其重要的地位。在中国的货币生成中，大部分M2是通过房地产创造的。同理，只要没有货币背书，就算中国A股市场一字不差地照搬美国纳斯达克的所有制度，它不能成为与美国股市相媲美的资本市场。现代货币下，央行资产负债表与资本市场存在映射关系，对资本市场产生根本性影响。如果A股能够通过中概股回归获得央行背书，其信用度将立马跃升一个档次。

▍A股内生货币中概股的信用

为迎接中概股回归，央行选择直接入市。这种方法的好处可以归结为以下几点：

一是建立符合“内循环”发展战略的货币生成机制。长期以来，中国基础货币的产生主要依靠贸易顺差。美元是中国最重要的储备货币，也是央行最重要的储备资产，如表1所示。虽然这有利于中国商品借助美元走出国门，降低国际贸易的交易成本，但也导致人民币发行对美元的高度依赖。如果中国经济被迫转向“内循环”，那么基础货币的生成就会出现问题。

一旦人民币被迫与美元脱钩，外资将从目前的人民币锚定转向与人民币争夺优质资产的竞争对手。在外资渠道不畅的背景下，中国必须想办法让自己的优质资产成为本国货币发行的新锚。只有迅速改变人民币生成机制，才能将未来与美元脱钩对中国经济的损害降到最低。央行直接入市购买中国概念股，意味着中国基础货币生成机制已从依赖外生的国际大宗商品市场转向依赖国内资本市场。中概股回归似乎失去了中国 资本流向美国，但反过来也为美国通过资本市场向中国经济“吸血”切断了道路。它切断了美国资本事实上的“长臂管辖”，强化了中国在“外循环”中的独立地位。如果说内生货币是拥有货币主权的前提，那么中概股回归就是确立货币主权的开始。

二是取代房地产市场创造广义货币。在现代信用货币的生成机制下，基础货币只有依靠贷款才能创造出真正在经济中流通的广义货币M2。在中国国有土地和快速城市化的背景下，社会融资高度依赖房地产市场提供的信贷。在相应的另类资本市场建立之前，任何将中国经济与房地产市场脱钩的政策都是“弄巧成拙的武术”，是非常不切实际的想法。房地产行业之所以能“绑架”中国经济，主要原因在于房地产很大程度上决定了M2的创造。

2021年下半年中国经济的表现可以说是一次压力测试，暴露出中国经济特别是资本市场对房地产市场的深度依赖。鉴于今年国内外形势都必须尽快恢复增长，而房地产市场的政策调整效果尚不明朗，在这种情况下，对于中央来说，最快的办法就是通过“静脉注射”—— ——效仿美联储，央行直接购买资产，向市场注入流动性；对中国地方政府而言，可以采用“合​​肥模式”，将土地产生的资金通过“国资委”在各地直接投入。

▍A股是棋盘，中概股是棋子

通过投资和持有优质资产，是经济向上攀升的捷径。发达国家之所以设置各种障碍阻止中国投资，就是为了切断中国利用资本阶梯攀登世界财富之巅的途径。如果把全球股市看成棋盘，它们争夺的优质资产就是棋子。棋子越多，参与游戏的玩家就越多。在低增长环境下，美国股市相对于经济基本面升值。表面上反映了美元作为世界货币的强势，实则暴露了以美元计价的优质资产的稀缺性。滴滴不顾中国政府强行赴美上市 监管反映了美国资本对中国资产的渴望。中国劳动力和美国资本之间的裂痕一旦完美融合，就会从贸易延伸到资本。美国要求制造业回归，中国被迫要求资本回归。

欢迎中概股回归A股，本质上是美元资本与人民币资本对优质资产的争夺。有人认为，中国的经济发展离不开外部资本。这种观点在2004年之前可能是正确的。在货币（资本）短缺的情况下，利用发达国家的资本市场是中国的无奈之举。大量优质中国企业赴美上市，实际上赋予了美国对中国经济更多的管辖权。美国通过操纵资本市场披露制度和上市标准，可以对中概股发起针对性攻击。此次中概股逆市下跌，即

在土地金融和房地产市场快速发展的今天，人民币资本空前充裕，低利率环境大大提高了地方资本的风险承受能力。中国的经济发展早已需要依靠外资作为阶梯。如果央行在A股市场以高于美股的估值买入国内股票，可以让本土企业获得接近美国资本市场的市盈率，相当于注资变相进入国内企业，支持国内企业参与全球竞争。如果所有中概股都能回归A股，中国资本市场的优质股几乎会立即翻番。更重要的是，一旦美国

▍中概股回归，理论先行

中概股回归是A股前所未有的金融活动。这就要求我们“正确认识和把握资本的特征和行为规律”，打破陈旧的理论和制度为中概股回归设置的障碍。

<@5.1 理论

央行直接进入市场是一种全新的货币政策工具。理论上，《中华人民共和国中国人民银行法》并未明确禁止央行购买股票或股票ETF。根据该法第四章第二十三条的规定，中国人民银行可以在公开市场买卖国债、其他政府债券和金融债券和外汇。因此，央行直接进入市场的障碍不是法律，而是我们的货币理论远远落后和经济发展的实践。那些认为央行购买股票会增加股价波动、扰乱市场定价功能、影响上市公司经营的人，完全没有必要。这些判断大多基于过时的金融理论。日本央行以往的相关操作表明，在信用货币下，央行作为大股东，但不行使权力。在这种制度设计下，央行的入市对股市产生了完全正面的影响。

<@5.2 系统

中国经济增长长期依赖国外资本市场的主要原因之一是国内资本市场不发达，改革进展缓慢。中概股回归只能倒逼中国资本市场的改革。例如，根据中国现行规定，采用VIE结构的公司不得上市。不过，为了迎接中国概念股的回归，中国完全可以“镜像”美国的制度。为美股转A股打通便捷通道。央行根据股价下跌前的市盈率进行底线买入。

一旦央行（或央行支持的基金）入市，中国股票市场的机构投资者比例将大幅提升，许多此前无法实现的改革，如保荐制、注册制等, 可以介绍。有人认为，高比例的国有资产不利于自由资本市场的形成，这完全是新自由主义经济学教科书上的教条。淡马锡控股持有的股票市值也占整个新加坡股市的47%。新加坡股市运行结果表明，其在促进财富公平、增强市场竞争力方面的表现远优于中国A股。一个符合“教条”的资本市场

▍俄股退市，大考验

沙盘推演再复杂，也不值得战场上的简单真枪真枪。只有在战场上，你才能真正学会如何赢得一场战争。如果2021年底提出中概股回归A股，这种观点也可能被证券业“主流”视为天方夜谭，那么美俄资本市场博弈的突然爆发，而由此产生的“俄罗斯概念股”在离岸资本市场退市，回归在岸资本市场，为中国概念股提供了非常有价值的实践案例。

俄乌冲突爆发后，以美国为首的西方国家对俄罗斯实施金融制裁。俄股在海外遭遇剧烈波动，多家大公司市值蒸发99%以上。以英国上市的 Sberbank Sberbank 为例。短短六个月，其股价从21元跌至10元。俄乌战争爆发后，英国金融监管机构发布通知，要求投资者抛售俄罗斯股票；否则，交易所将进行“强制平仓”。结果，Sberbank先是下跌了77%至2元以上，然后继续大跌至1元左右。两天之内，它暴跌了90%以上。退市前直接改成0.48元，如图3。在伦敦上市的其他主要俄罗斯股票，包括 Lukoil、Novatek 和 Rosneft，也出现了类似的下跌。少数几家获得抄底资格的华尔街公司成为俄罗斯财富的最大受益者。

为应对西方国家在资本市场攫取俄罗斯财富，2022年4月16日，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京签署了一项法律，禁止俄罗斯发行人的股票存托凭证在国外股票市场的配售和流通。该法案要求在国外进行交易的俄罗斯公司和银行通过退市程序将存托凭证转换为股票。根据该法令，证书持有人可以用证书换取在俄罗斯国内市场交易的股票，这些股票将继续支付股息并保留所授予的投票权。该法还直接规定，终止存托凭证流通的所有相关决定均由公司负责人作出，无需董事会或股东大会批准。

此次俄罗斯法案可以看作是中概股回归的测试版。我们可以通过观察俄罗斯概念股回归的实际效果，找出中国概念股回归可能存在的问题。如果俄罗斯概念股能够成功回归俄罗斯股市，美国在在岸市场收割别国资产（包括中国概念股）的行为可能会略有收敛。如果俄股回归失败，美国的世界霸主地位在相当长的一段时间内都不会动摇。

▍借助SEC驱散，中景将随势回归

在正常的市场条件下，中概股的回归既缺乏理由，也缺乏动力。就算要推，也没有合适的发力点。但是，在两国战略博弈过程中，美国对中国概念股的定向爆仓，相当于为中国概念股的回归创造了机会，而这也是俄罗斯开始退市的重要经验。来自离岸资本市场。制裁为俄罗斯股票退市提供了合法性，俄罗斯无需承担违约责任。

严格来说，上市后增加新的监管，属于广义的违约行为。中国现在瞄准美国市场违约，通常是通过修改该国的相应法律，使其符合美国证券交易委员会的新规则。这实际上只不过是一种变相的绥靖，根本不是一种策略。如果默许美国通过修改游戏规则获利，那么未来必将激励美国通过类似的方式收获更多的中国财富。“今天斩五城，明日斩十城，然后好好睡一觉，看看四界，秦兵又来了。” 市场经济规则之所以能被各方遵守，就是违约者必须付出相应的代价。

西方制裁俄罗斯概念股的最大贡献，就是消除了海外华人概念股将继续留在美国的最后一个幻想。中美贸易战以来，不少中概股从美股退市。现在的问题是，中国如何利用美国出台的新监管政策，为中国概念股的回归寻找动力和合法性。

此前，中国的无情管控迫使滴滴从美股退市，为其他中概股的走势树立了标杆。只要央行承诺在A股市场给予暴跌的中概股合理估值，为其退市开辟便捷的市场准入通道，中美资本市场史无前例的迁移就可以迅速完成。

需要指出的是，无论是回归以美元计价的港股还是以人民币计价的A股，中概股的效果是完全不同的。虽然香港在主权方面已经回归中国，但其股票市场本质上仍是美元资本的外围市场。这一次中概股在香港的跌势几乎与美国同步。港股的存在对中国大陆的价值，一是防止西方国家切断中国获得美元资本的通道；第二，以美元作为全球货币进行全球投资和贸易。上述目标决定了即使在香港回归后，港元发行仍采用与美元挂钩的货币发行局制度，

▍资本竞争，资产为王

在信用货币时代，要保持货币的信用，最稀缺的不是资金，而是能够带来现金流的资产。不同资本市场之间的竞争，一方面取决于谁能控制资本供给，另一方面谁能吸引更多优质资产。在金融危机和新冠疫情之后，美元的供应已经完全失控。如果同时出现大量优质资产流失，资本市场再强大，也有崩盘的危险。中概股是全球为数不多的能够带来正现金流的资产板块之一。谁能获得这些优质资产，谁就能成为最具竞争力的资本市场。美国对俄罗斯资本的制裁使金融和货币武​​器化，

在贸易和经济受疫情影响同步萎缩的背景下，美元供给逆市增加，势必加剧高收益资产的短缺。一旦市场从大量资产追逐少量资金转向大量资金追逐少量资产，资本相对于资产的优势将逆转，投资市场将变得比商品市场更重要，对它的竞争会更加激烈。. 近年来，大量中国概念股在美国上市，这意味着我们正在用宝贵的中国资产为超发的美元“更新生命”。反之，一旦中概股回归以人民币计价的A股，

放眼全球，中概股在海外的暴跌绝非孤立事件。只有把它放在更大的框架下，才能做出正确的解读和回应。很多人认为，以中国目前的经济发展水平，我们仍然无法摆脱海外（尤其是美国）成熟资本市场的支持。殊不知，在中美世纪大比拼中，美国对俄罗斯的极端制裁表明，未来中概股是去是留，中国是被选中的一方——无论是中美经济将在何时、以何种方式脱钩。，不是由中方决定的。

放眼当今世界，真正做到主权独立、敢于从美股手中接手资产的国家屈指可数。如果中概股能够成功回归，其他无法进入西方资本市场融资的国家，转向A股融资也就不再难想象了。中概股在美国资本市场的崩盘对于企业来说无疑是一场灾难，但对于赶上其他与美国竞争的资本市场来说却是一个转瞬即逝的机会。大国行动不可能 100% 准备就绪。当机会出现时，即使您还没有准备好，也必须立即行动。正如丘吉尔所说：“永远不要浪费一场好的危机”——中国股市的崩盘对中国来说就是一场危机。

本文由《经济数据翻译丛书》2022年第一期提供。原标题为《中国概念股回归与中国资本市场重构》，由《文化山水》新媒体网首发.